昌联国际 一站式全球资产配置咨询服务平台
以下内容均不构成投资建议，仅供参考。
鲍威尔参加的经济研讨会题为「重新评估货币政策的有效性和传导」，他指出美联储「保持价格稳定」和「实现充分就业」这两大任务面临的风险平衡已经改变， 并更强调在通胀持续回落至2%目标的现阶段，令劳动力市场持稳的重要性。 鲍威尔还表态称，美联储「将竭尽全力支持强劲的劳动力市场，同时进一步实现价格稳定」， 并明确指出降息是未来的政策方向。
在讲稿的第二部分，鲍威尔用了更长的篇幅来讨论新冠疫情前后通胀的涨跌情况，并探讨为何在失业率保持低位的情况下通胀却能大幅下降，似乎在继续描绘美国经济将罕见实现「软着陆」。不过有分析称，在新冠疫情期间，美联储未能及时加息以应对通胀飙升， 鲍威尔的言论凸显出，在物价增长放缓的当下，美联储官员希望避免再次犯下政策错误。 他们的成功与否将决定美联储能否实现所谓的「软着陆」，即在不让经济陷入衰退的情况下抑制通胀飙升。
一
1984年以来 美联储 6轮降息周期 背景 复盘
美联储的货币政策是全球经济的风向标，每一次利率调整和政策声明都牵动着世界经济的神经。展望下半年，美联储降息将是影响全球资产价格走势的关键因素。以史为鉴，历史上美联储降息的方式、节奏有何规律？
1984年以来美国共经历6轮降息周期：第一轮降为1984年9月~1986年8月，历时23个月，降息幅度5.625%；第二轮为1989年6月~1992年9月，历时39个月，降息幅度6.8125%；第三轮为1995年7月~1998年11月，历时40个月，降息幅度1.25%；第四轮为2001年1月~2003年6月，历时29个月，降息幅度5.5%；第五轮为2007年9月~2008年12月，历时15个月，降息幅度5%；第六轮为2019年8月~2020年4月，历时8个月，降息幅度2.25%。
图1：1984年以来美联储历次降息周期
资料来源：Wind、招商证券
1. 1984-1986年降息周期：应对赤字和强美元循环
1981年美国经济衰退后，1982年里根政府推出「里根经济学」刺激经济，包括大规模减税、增加国防预算以及放松市场管制。企业和居民部门减税刺激投资和消费，经济和通胀反弹。但这也引发财政与贸易双赤字，且美元走强和赤字扩大互相强化，因此在确认核心通胀有所降温后美联储便有意通过降息压制美元走强。
资料来源：Wind、招商证券
2. 1989-1992年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力
1987年美国通胀压力升温，美联储随后大幅加息，从5.875%大幅加息至直至1989年5月的9.8125%，此间银行业风险集中爆发，大量储贷机构破产，尽管通胀仍在较高水位，但为降低经济衰退压力，美联储自1989年6月起开始降息。
资料来源：Wind、招商证券
3. 1995-1998年降息周期：预防衰退和金融风险管理
此轮降息可以分为两个阶段：1995.07-1996.01降息3次；1998.09-1998.11降息3次。1995年一季度经济增速开始下滑，失业率在1995年4月小幅上升，同时5月制造业PMI大幅放缓，1995年7月美联储开始预防式降息，1996年后美国经济增速平稳回升。1997年亚洲金融危机爆发，1998年俄罗斯违约而爆发金融危机，同年对冲基金长期资本管理公司LTCM陷入困境并且在2000年初倒闭，为防止金融风险蔓延，美联储在1998.09-1998.11降息3次。
资料来源：Wind、招商证券
4. 2001-2003年降息周期：降息走在经济转差后
2000年初科网泡沫破灭后纳指暴跌，大量互联网企业破产，但此间OPEC减产推动国际油价上行，2000年3月美国CPI同比由3.2%升至3.8%，但失业率和PMI都相对健康，因此美联储反而加息50BP对抗通胀，此后美股进一步下跌且失业率和PMI快速恶化，美联储在2001年1月才开启降息周期。
资料来源：Wind、招商证券
5. 2007-2008年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举
美联储在2004年至2006年间多次加息，将联邦基金利率从1%提高到5.25%。许多借款人无法负担不断增加的月供，大量债务违约出现，住房市场开始降温带动上下游产业的萎缩。2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速锐减、次级债风险敞口扩张。2007年4月以美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护为标志，美国拉开次贷危机的序幕。2007年9月，美联储开始降息，从5.25%逐步降至接近于零的水平，以支持家庭及企业的信贷扩张。2008年底，利率已经低至无法再降。2008年11月，美联储宣布从2009年3月首次启动量化宽松，通过大规模购买国债和抵押贷款支持证券（MBS），向市场注入流动性。
资料来源：Wind、招商证券
6. 2019-2020年降息周期：预防式降息与应对流动性危机
特朗普政府2018-2019年对华贸易保护导致美国企业生产成本高企，制造业公司减少投资和招聘。据穆迪估计，贸易战在峰值导致美国损失约30万个工作岗位，2019年GDP减少约0.3%1。2019年8月制造业PMI跌破荣枯线，而CPI在2%下方，美联储降息75BP防范经济放缓风险。2020年2月新冠疫情爆发并引发海外流动性危机，美联储于3月初非常规降息50bp，随后于3月15日FOMC降息100BP并重启无限量QE。
资料来源：Wind、招商证券
二
历次美联储降息对资产价格的影响
美联储基于不同原因的降息，其对金融市场的影响可能存在质的差异。美联储降息通常可以分为两大类型：预防式降息和纾困式降息。 预防式降息 是在尚未发生明显的经济问题，但存在潜在风险时采取的货币政策，其主要目标是通过降息来提振信心和促进投资，以防范未来的经济衰退风险。 纾困式降息 是在经济出现明显衰退、金融危机或其他不利因素导致经济急剧下滑时采取的货币政策，其主要目标是通过降低利率来刺激经济活动和稳定金融市场，以应对已发生的经济衰退风险。
在前文阐述的的6轮货币政策周期中，美联储4次是预防式降息，2次是纾困式降息。具体来看，美联储分别在1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月进行了预防式首轮降息，降息的主要背景是通胀比较稳定，失业率也处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。美联储在2001年1月和2007年9月进行了纾困式降息，尽管当时经济尚未陷入衰退，但美国金融风险已充分暴露，经济衰退风险也迫在眉睫，故而可以认为美联储采取的策略属于纾困式降息。
图14：美联储历次降息类型
资料来源：美联储、美国劳工部
注：本文没有考虑美联储在1987年11月和1998年9月的暂时性降息。
美联储降息会显著影响到权益、固收、外汇资产走势，但商品价格涨跌规律不明显。 观察上述美联储完整降息周期内各种大类资产价格的表现，可以发现：
①权益资产在预防式降息期的胜率较高，纾困式降息期大概率下跌。 除1989-1992年降息周期外，大多数权益资产在预防式降息期间均上涨，纾困式降息期间则基本下跌。具体而言，美股方面，道指对于降息的反应最为剧烈，其次是标普500、纳斯达克；国内股市方面，降息期间A股、港股走势与美股基本相同，但A股走势具有一定独立性；发达市场表现强于新兴市场，但在预防式降息期间，新兴市场弹性可能更大。
②无论预防式/纾困式降息，债券利率均大概率下降、价格上涨。 不论是预防式降息还是纾困式降息，美债利率下行的概率均较高；中债利率也基本下行，但降幅略小于美债，需要注意的是，由于我国国债经历美联储降息周期的样本较少，因此该结论或存在一定不确定性；德债、英债、日债利率与美联储降息间的相关性不显著。
③降息期间美元大概率走弱，日元可能上涨，人民币、欧元走势独立。 历次美联储完整降息周期内，美元指数有涨有跌，但上行的概率高于下行；人民币汇率与美联储降息之间的关系不显著，走势具有一定的独立性；日元汇率大概率上涨，但历史上也出现过贬值的情况；欧元汇率涨跌不一，受联储货币政策影响比较小。
④商品价格与降息的关系较弱，黄金在纾困式降息期的涨幅均值更高。 历史上美联储完整降息周期内，黄金有涨有跌，但历次降息周期内黄金涨跌幅均值上涨，且纾困式降息期间的涨幅高于预防式降息（需要注意2001/01-2003/06黄金较大涨幅可能对结论产生干扰）；原油价格也涨跌不一，但历次降息周期的涨跌幅均值明显下跌。
权益胜率在预防式降息1个月后提升，降息后美债利率下行、中债利率短期也下行。进一步地，复盘历次降息周期各种大类资产价格在首次降息后30天、60天、90天、120天、150天以及180天内的走势，可以发现：
权益：预防式降息1个月后胜率提升，衰退式降息的表现与基本面修复相关。 分不同降息类型看，若美联储采取预防式降息，结合上文分析，此时经济往往有边际放缓或趋势转向。数据显示，美联储首次预防性降息落地1个月内，权益资产的涨幅通常不大，但1个月后的上涨概率通常提升，这可能是因为预防式降息往往能迅速产生积极效果、扭转经济走弱迹象，从而推动股市上涨。对于衰退式降息，我们发现1989、2020年的衰退式降息周期中股指普涨，而2001、2007年股指普跌，这背后的关键可能在于降息是否能够快速修复基本面。具体来看，1989年、2020年的衰退式降息后美国制造业PMI有回升迹象，而2001年、2007年两次PMI复苏较为乏力。
图15：预防式降息一个月后权益上涨概率有所提升
资料来演：Wind
债券：降息后美债利率通常下行，中债利率短期下降，德债日债无明显规律。 历次降息数据显示，美国10年期国债到期收益率在首次降息后的30天、60天和180天内均出现下降，平均分别下降0.2%、0.3%和0.3%。需要注意的是，降息初期债券利率走势主要受降息操作影响，出现下行；但在降息后期，由于经济复苏情况不同，利率走势容易分化。中债方面，从2007年、2019年和2020年三次降息周期数据看，中债利率在美联储降息1个月内下降的概率较高，但随后走势不确定性增加；至于德债、英债及日债，从历史数据看，这些国债收益率与美联储降息间并无显著关联，降息后利率走势并无明显规律，可见其定价或更多受到本国经济政策/形势等内部因素影响。
图16：美联储首次降息1个月内中债利率通常下行
资料来演：Wind
外汇：降息后美元大概率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4个月后 。复盘历次美联储降息周期，美元指数在首次降息4个月之内的走势方向较难预测；但在4个月后，衰退式降息与预防式降息下的美元指数走势开始明显分化，4次衰退式降息中美元指数3次走弱，5次预防式降息中美元指数3次走强。此外，从降息6个月内美元指数的涨跌幅看，衰退式降息周期美元指数平均跌3.5%，而预防式降息周期美元指数平均涨2.0%。此外，美元兑人民币的走势规律与美元指数类似，降息落地2个月后，按涨跌幅均值算，预防式降息人民币相对贬值，而衰退式降息人民币相对升值。
商品：纾困式降息后黄金的上涨弹性更大，而原油走势与降息关联不大。 黄金方面，2007年、2020年的两次纾困式降息比较特殊，首次降息3个月内黄金涨幅超20%，降息3个月后再次显著上涨。这两次上涨的可能原因是重大危机事件后不稳定性因素持续存在，提升了黄金作为避险资产的配置价值。整体来看，在纾困式降息期间，黄金价格的上涨弹性相对更大。相比之下，原油价格无论在衰退式还是预防式降息周期内，都未表现出明显规律，可见原油价格或更多受到当时供需关系等因素的影响。
三
美联储降息引发全球风险情绪传导
美国货币政策变动都对新兴市场跨境资本流动产生了强烈影响，这些影响不仅是由其与美国之间的利率差异导致的直接冲击，更重要的是由美国货币政策对全球投资者风险感知的影响驱动的。
首先，鉴于美国以及美元在国际金融市场和国际货币体系中的核心地位，一切影响美元走势的核心变量都将对全球投资者避险情绪产生重要影响。 事实上，全球绝大部分的国际债务证券和跨境贷款都是以美元计价的，国际投资者也存在着对美元的独特偏好，美国货币政策变动通过信号效应会第一时间传导至全球投资者风险情绪，如宽松的货币政策会鼓励投资者的冒险行为，通过调整投资组合偏向风险更高的资产类别，进而影响全球风险偏好和股票价格波动。
有分析师指出，美国货币政策会影响全球跨国银行的冒险行为，会对全球风险和全球金融条件产生冲击，引起全球金融资产的同步波动。一般情况下，金融中介机构杠杆的动态调整与分布是金融稳定的决定因素，美国联邦基金利率与风险偏好型金融中介的杠杆是负相关关系。当美联储实施扩张性货币政策时，联邦基金利率降低，刺激金融中介提高杠杆，主动增加风险承担；而当长期低利率引发高通胀风险时，美联储开始收紧货币政策进人加息周期时，美元升值会导致全球金融条件收缩，高杠杆的金融中介开始迅速去杠杆，投资者避险情绪陡增，全球资产市场的风险厌恶度飙升，全球信贷供应降低，导致银行系统内信贷流动缩减。事实上，在美联储货币政策非对称性变动视角下，各国金融周期的同步化趋势已成为普遍事实，这种同步性主要由风险偏好的波动所驱动，而中心国家的货币政策是引发风险偏好波动的关键因素。
其次，与其他发达国家央行相比，美联储货币政策变动具有非对称性，即美联储货币政策变动的溢出效应要大于其他央行。 全球金融市场的融资成本深受以美国政策利率为主导的全球无风险利率的影响，美国货币政策变动对全球股市的冲击作用是欧洲央行与英格兰银行的三倍。
有研究表示，发达国家货币如何在全球银行体系中传导全球货币政策的变化，他们认为，美国实施宽松的货币政策会显著增加美元的跨境贷款流量，即使贷款银行和目标国都没有使用美元作为贷款货币，例如，美国实施宽松的货币政策会显著提高英国银行系统向马来西亚提供的以美元计价的银行贷款。
据此，绝大多数中外学者都认为在以美元为主导的国际金融体系中，美国货币政策的变动势必会引起全球金融周期的变动，导致其货币政策通过全球金融市场产生较大的溢出效应。对于跨境资本而言，其倾向于流入东道国国内净值高的企业，而非净值较低但发展前景好生产率高的企业，这将为日后跨境资本大规模流出带来风险隐患，尤其是当这些跨境资本流动是由全球「推力」因素中的金融周期性因素驱动时，例如美国实施非常规货币政策、全球流动性充裕导致避险情绪较低等，一旦国际金融市场风险变动，东道国极有可能经历跨境资本流入「突停」甚至「逆转」。然而，美国货币政策这种非对称性变动导致全球金融变量的同步性波动趋势成为一种普遍现象，是金融市场「繁荣—萧条」周期的触发因素。
在金融市场中，风险偏好与市场主体（如银行、企业和家庭等）在贷款、投资和借贷决策中的风险承担意愿高度相关，但其深受货币政策的影响。一般情况下，宽松的货币政策通常会鼓励市场主体偏向于承担更高的风险，而紧缩性货币政策则与较低的风险偏好相关。从资产定价的角度来看，货币政策可以通过影响经济环境和投资者风险偏好来影响整个金融市场的风险偏好水平。
此外，市场对经济前景的预期可能因经济周期的不同阶段而存在差异性，一般情况下，相较经济繁荣阶段，市场参与者在经济衰退阶段更偏向悲观，其对利率变动的敏感性降低，对政策利率的关注程度也将低于经济繁荣阶段央行即使实施宽松的货币政策（如降息），企业基于对未来盈利能力不确定性的预期，也还是会减少投资。因此，在经济繁荣阶段，美联储实施宽松的货币政策会刺激更多的投资；反之，在衰退阶段则收效甚微。
在全球经济的多变格局中，美联储的降息步伐预示着资本市场波动性的增加。 在这一关键时期，我们需要密切关注美国通胀指标及美联储的政策信号，这些因素正成为塑造全球市场预期的关键。在降息周期中，虽然存在诸多机遇，但同样伴随着不容忽视的风险。我们需要保持警惕，对市场动态保持敏感，特别是对经济走势、政策调整及市场情绪的细微变化。
在这样的背景下，我们应谨慎行事，避免在信息不对称的情况下做出冲动的投资决策。一个更为理智的策略是构建多元化的投资组合，利用资产配置的分散化来均衡潜在的风险与回报。 美联储的降息预期为市场参与者带来了新的变量，我们需要以冷静分析和理性应对的态度来面对市场，才能在市场变化中抓住机会，实现资产的保值增值。
本文章及图片来源于网络，仅为信息传播素材，观点立场和版权属于原作者。
昌联国际 一站式全球资产配置咨询服务平台
END
想快速移民吗？想海外置业吗 ？
海外投资专家
昌联国际为您服务！
