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以下內容均不構成投資建議，僅供參考。
鮑威爾參加的經濟研討會題為「重新評估貨幣政策的有效性和傳導」，他指出美聯準「保持價格穩定」和「實作充分就業」這兩大任務面臨的風險平衡已經改變， 並更強調在通脹持續回落至2%目標的現階段，令勞動力市場持穩的重要性。 鮑威爾還表態稱，美聯準「將竭盡全力支持強勁的勞動力市場，同時進一步實作價格穩定」， 並明確指出降息是未來的政策方向。
在講稿的第二部份，鮑威爾用了更長的篇幅來討論新冠疫情前後通脹的漲跌情況，並探討為何在失業率保持低位的情況下通脹卻能大幅下降，似乎在繼續描繪美國經濟將罕見實作「軟著陸」。不過有分析稱，在新冠疫情期間，美聯準未能及時加息以應對通脹飆升， 鮑威爾的言論凸顯出，在物價增長放緩的當下，美聯準官員希望避免再次犯下政策錯誤。 他們的成功與否將決定美聯準能否實作所謂的「軟著陸」，即在不讓經濟陷入衰退的情況下抑制通脹飆升。
一
1984年以來 美聯準 6輪降息周期 背景 復盤
美聯準的貨幣政策是全球經濟的風向標，每一次利率調整和政策聲明都牽動著世界經濟的神經。展望下半年，美聯準降息將是影響全球資產價格走勢的關鍵因素。以史為鑒，歷史上美聯準降息的方式、節奏有何規律？
1984年以來美國共經歷6輪降息周期：第一輪降為1984年9月~1986年8月，歷時23個月，降息振幅5.625%；第二輪為1989年6月~1992年9月，歷時39個月，降息振幅6.8125%；第三輪為1995年7月~1998年11月，歷時40個月，降息振幅1.25%；第四輪為2001年1月~2003年6月，歷時29個月，降息振幅5.5%；第五輪為2007年9月~2008年12月，歷時15個月，降息振幅5%；第六輪為2019年8月~2020年4月，歷時8個月，降息振幅2.25%。
圖1：1984年以來美聯準歷次降息周期
資料來源：Wind、招商證券
1. 1984-1986年降息周期：應對赤字和強美元迴圈
1981年美國經濟衰退後，1982年雷根政府推出「雷根經濟學」刺激經濟，包括大規模減稅、增加國防預算以及放松市場管制。企業和居民部門減稅刺激投資和消費，經濟和通脹反彈。但這也引發財政與貿易雙赤字，且美元走強和赤字擴大互相強化，因此在確認核心通脹有所降溫後美聯準便有意透過降息壓制美元走強。
資料來源：Wind、招商證券
2. 1989-1992年降息周期：緩解儲貸危機和衰退壓力
1987年美國通脹壓力升溫，美聯準隨後大幅加息，從5.875%大幅加息至直至1989年5月的9.8125%，此間銀行業風險集中爆發，大量儲貸機構破產，盡管通脹仍在較高水位，但為降低經濟衰退壓力，美聯準自1989年6月起開始降息。
資料來源：Wind、招商證券
3. 1995-1998年降息周期：預防衰退和金融風險管理
此輪降息可以分為兩個階段：1995.07-1996.01降息3次；1998.09-1998.11降息3次。1995年一季度經濟增速開始下滑，失業率在1995年4月小幅上升，同時5月制造業PMI大幅放緩，1995年7月美聯準開始預防式降息，1996年後美國經濟增速平穩回升。1997年亞洲金融危機爆發，1998年俄羅斯違約而爆發金融危機，同年對沖基金長期資本管理公司LTCM陷入困境並且在2000年初倒閉，為防止金融風險蔓延，美聯準在1998.09-1998.11降息3次。
資料來源：Wind、招商證券
4. 2001-2003年降息周期：降息走在經濟轉差後
2000年初科網泡沫破滅後納指暴跌，大量互聯網企業破產，但此間OPEC減產推動國際油價上行，2000年3月美國CPI同比由3.2%升至3.8%，但失業率和PMI都相對健康，因此美聯準反而加息50BP對抗通脹，此後美股進一步下跌且失業率和PMI快速惡化，美聯準在2001年1月才開啟降息周期。
資料來源：Wind、招商證券
5. 2007-2008年降息周期：消化地產泡沫的無奈之舉
美聯準在2004年至2006年間多次加息，將聯邦基金利率從1%提高到5.25%。許多借款人無法負擔不斷增加的月供，大量債務違約出現，住房市場開始降溫帶動上下遊產業的萎縮。2005年6月美國居民儲蓄率降至2.2%的低點，美國房地產銷售開始大幅下滑、房價同比增速銳減、次級債風險敞口擴張。2007年4月以美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護為標誌，美國拉開次貸危機的序幕。2007年9月，美聯準開始降息，從5.25%逐步降至接近於零的水平，以支持家庭及企業的信貸擴張。2008年底，利率已經低至無法再降。2008年11月，美聯準宣布從2009年3月首次啟動量化寬松，透過大規模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS），向市場註入流動性。
資料來源：Wind、招商證券
6. 2019-2020年降息周期：預防式降息與應對流動性危機
川普政府2018-2019年對華貿易保護導致美國企業生產成本高企，制造業公司減少投資和招聘。據穆迪估計，貿易戰在峰值導致美國損失約30萬個工作崗位，2019年GDP減少約0.3%1。2019年8月制造業PMI跌破榮枯線，而CPI在2%下方，美聯準降息75BP防範經濟放緩風險。2020年2月新冠疫情爆發並引發海外流動性危機，美聯準於3月初非常規降息50bp，隨後於3月15日FOMC降息100BP並重新開機無限量QE。
資料來源：Wind、招商證券
二
歷次美聯準降息對資產價格的影響
美聯準基於不同原因的降息，其對金融市場的影響可能存在質的差異。美聯準降息通常可以分為兩大型別：預防式降息和紓困式降息。 預防式降息 是在尚未發生明顯的經濟問題，但存在潛在風險時采取的貨幣政策，其主要目標是透過降息來提振信心和促進投資，以防範未來的經濟衰退風險。 紓困式降息 是在經濟出現明顯衰退、金融危機或其他不利因素導致經濟急劇下滑時采取的貨幣政策，其主要目標是透過降低利率來刺激經濟活動和穩定金融市場，以應對已發生的經濟衰退風險。
在前文闡述的的6輪貨幣政策周期中，美聯準4次是預防式降息，2次是紓困式降息。具體來看，美聯準分別在1984年9月、1989年6月、1995年7月和2019年8月進行了預防式首輪降息，降息的主要背景是通脹比較穩定，失業率也處於階段性低位，但存在潛在的經濟衰退風險。美聯準在2001年1月和2007年9月進行了紓困式降息，盡管當時經濟尚未陷入衰退，但美國金融風險已充分暴露，經濟衰退風險也迫在眉睫，故而可以認為美聯準采取的策略屬於紓困式降息。
圖14：美聯準歷次降息型別
資料來源：美聯準、美國勞工部
註：本文沒有考慮美聯準在1987年11月和1998年9月的暫時性降息。
美聯準降息會顯著影響到權益、固收、外匯資產走勢，但商品價格漲跌規律不明顯。 觀察上述美聯準完整降息周期內各種大類資產價格的表現，可以發現：
①權益資產在預防式降息期的勝率較高，紓困式降息期大機率下跌。 除1989-1992年降息周期外，大多數權益資產在預防式降息期間均上漲，紓困式降息期間則基本下跌。具體而言，美股方面，道指對於降息的反應最為劇烈，其次是標普500、納斯達克；國內股市方面，降息期間A股、港股走勢與美股基本相同，但A股走勢具有一定獨立性；發達市場表現強於新興市場，但在預防式降息期間，新興市場彈性可能更大。
②無論預防式/紓困式降息，債券利率均大機率下降、價格上漲。 不論是預防式降息還是紓困式降息，美債利率下行的機率均較高；中債利率也基本下行，但降幅略小於美債，需要註意的是，由於中國國債經歷美聯準降息周期的樣本較少，因此該結論或存在一定不確定性；德債、英債、日債利率與美聯準降息間的相關性不顯著。
③降息期間美元大機率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。 歷次美聯準完整降息周期內，美元指數有漲有跌，但上行的機率高於下行；人民幣匯率與美聯準降息之間的關系不顯著，走勢具有一定的獨立性；日元匯率大機率上漲，但歷史上也出現過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，受聯準貨幣政策影響比較小。
④商品價格與降息的關系較弱，黃金在紓困式降息期的漲幅均值更高。 歷史上美聯準完整降息周期內，黃金有漲有跌，但歷次降息周期內黃金漲跌幅均值上漲，且紓困式降息期間的漲幅高於預防式降息（需要註意2001/01-2003/06黃金較大漲幅可能對結論產生幹擾）；原油價格也漲跌不一，但歷次降息周期的漲跌幅均值明顯下跌。
權益勝率在預防式降息1個月後提升，降息後美債利率下行、中債利率短期也下行。進一步地，復盤歷次降息周期各種大類資產價格在首次降息後30天、60天、90天、120天、150天以及180天內的走勢，可以發現：
權益：預防式降息1個月後勝率提升，衰退式降息的表現與基本面修復相關。 分不同降息型別看，若美聯準采取預防式降息，結合上文分析，此時經濟往往有邊際放緩或趨勢轉向。數據顯示，美聯準首次預防性降息落地1個月內，權益資產的漲幅通常不大，但1個月後的上漲機率通常提升，這可能是因為預防式降息往往能迅速產生積極效果、扭轉經濟走弱跡象，從而推動股市上漲。對於衰退式降息，我們發現1989、2020年的衰退式降息周期中股指普漲，而2001、2007年股指普跌，這背後的關鍵可能在於降息是否能夠快速修復基本面。具體來看，1989年、2020年的衰退式降息後美國制造業PMI有回升跡象，而2001年、2007年兩次PMI復蘇較為乏力。
圖15：預防式降息一個月後權益上漲機率有所提升
資料來演：Wind
債券：降息後美債利率通常下行，中債利率短期下降，德債日債無明顯規律。 歷次降息數據顯示，美國10年期國債到期收益率在首次降息後的30天、60天和180天內均出現下降，平均分別下降0.2%、0.3%和0.3%。需要註意的是，降息初期債券利率走勢主要受降息操作影響，出現下行；但在降息後期，由於經濟復蘇情況不同，利率走勢容易分化。中債方面，從2007年、2019年和2020年三次降息周期數據看，中債利率在美聯準降息1個月內下降的機率較高，但隨後走勢不確定性增加；至於德債、英債及日債，從歷史數據看，這些國債收益率與美聯準降息間並無顯著關聯，降息後利率走勢並無明顯規律，可見其定價或更多受到本國經濟政策/形勢等內部因素影響。
圖16：美聯準首次降息1個月內中債利率通常下行
資料來演：Wind
外匯：降息後美元大機率走弱，尤其是在首次衰退式降息落地4個月後 。復盤歷次美聯準降息周期，美元指數在首次降息4個月之內的走勢方向較難預測；但在4個月後，衰退式降息與預防式降息下的美元指數走勢開始明顯分化，4次衰退式降息中美元指數3次走弱，5次預防式降息中美元指數3次走強。此外，從降息6個月內美元指數的漲跌幅看，衰退式降息周期美元指數平均跌3.5%，而預防式降息周期美元指數平均漲2.0%。此外，美元兌人民幣的走勢規律與美元指數類似，降息落地2個月後，按漲跌幅均值算，預防式降息人民幣相對貶值，而衰退式降息人民幣相對升值。
商品：紓困式降息後黃金的上漲彈性更大，而原油走勢與降息關聯不大。 黃金方面，2007年、2020年的兩次紓困式降息比較特殊，首次降息3個月內黃金漲幅超20%，降息3個月後再次顯著上漲。這兩次上漲的可能原因是重大危機事件後不穩定性因素持續存在，提升了黃金作為避險資產的配置價值。整體來看，在紓困式降息期間，黃金價格的上漲彈性相對更大。相比之下，原油價格無論在衰退式還是預防式降息周期內，都未表現出明顯規律，可見原油價格或更多受到當時供需關系等因素的影響。
三
美聯準降息引發全球風險情緒傳導
美國貨幣政策變動都對新興市場跨境資本流動產生了強烈影響，這些影響不僅是由其與美國之間的利率差異導致的直接沖擊，更重要的是由美國貨幣政策對全球投資者風險感知的影響驅動的。
首先，鑒於美國以及美元在國際金融市場和國際貨幣體系中的核心地位，一切影響美元走勢的核心變量都將對全球投資者避險情緒產生重要影響。 事實上，全球絕大部份的國際債務證券和跨境貸款都是以美元計價的，國際投資者也存在著對美元的獨特偏好，美國貨幣政策變動透過訊號效應會第一時間傳導至全球投資者風險情緒，如寬松的貨幣政策會鼓勵投資者的冒險行為，透過調整投資組合偏向風險更高的資產類別，進而影響全球風險偏好和股票價格波動。
有分析師指出，美國貨幣政策會影響全球跨國銀行的冒險行為，會對全球風險和全球金融條件產生沖擊，引起全球金融資產的同步波動。一般情況下，金融中介機構杠桿的動態調整與分布是金融穩定的決定因素，美國聯邦基金利率與風險偏好型金融中介的杠桿是負相關關系。當美聯準實施擴張性貨幣政策時，聯邦基金利率降低，刺激金融中介提高杠桿，主動增加風險承擔；而當長期低利率引發高通脹風險時，美聯準開始收緊貨幣政策進人加息周期時，美元升值會導致全球金融條件收縮，高杠桿的金融中介開始迅速去杠桿，投資者避險情緒陡增，全球資產市場的風險厭惡度飆升，全球信貸供應降低，導致銀行系統內信貸流動縮減。事實上，在美聯準貨幣政策非對稱性變動視角下，各國金融周期的同步化趨勢已成為普遍事實，這種同步性主要由風險偏好的波動所驅動，而中心國家的貨幣政策是引發風險偏好波動的關鍵因素。
其次，與其他已開發國家央行相比，美聯準貨幣政策變動具有非對稱性，即美聯準貨幣政策變動的溢位效應要大於其他央行。 全球金融市場的融資成本深受以美國政策利率為主導的全球無風險利率的影響，美國貨幣政策變動對全球股市的沖擊作用是歐洲央行與英格蘭銀行的三倍。
有研究表示，已開發國家貨幣如何在全球銀行體系中傳導全球貨幣政策的變化，他們認為，美國實施寬松的貨幣政策會顯著增加美元的跨境貸款流量，即使貸款銀行和目標國都沒有使用美元作為貸款貨幣，例如，美國實施寬松的貨幣政策會顯著提高英國銀行系統向馬來西亞提供的以美元計價的銀行貸款。
據此，絕大多數中外學者都認為在以美元為主導的國際金融體系中，美國貨幣政策的變動勢必會引起全球金融周期的變動，導致其貨幣政策透過全球金融市場產生較大的溢位效應。對於跨境資本而言，其傾向於流入東道國國內凈值高的企業，而非凈值較低但發展前景好生產率高的企業，這將為日後跨境資本大規模流出帶來風險隱患，尤其是當這些跨境資本流動是由全球「推力」因素中的金融周期性因素驅動時，例如美國實施非常規貨幣政策、全球流動性充裕導致避險情緒較低等，一旦國際金融市場風險變動，東道國極有可能經歷跨境資本流入「突停」甚至「逆轉」。然而，美國貨幣政策這種非對稱性變動導致全球金融變量的同步性波動趨勢成為一種普遍現象，是金融市場「繁榮—蕭條」周期的觸發因素。
在金融市場中，風險偏好與市場主體（如銀行、企業和家庭等）在貸款、投資和借貸決策中的風險承擔意願高度相關，但其深受貨幣政策的影響。一般情況下，寬松的貨幣政策通常會鼓勵市場主體偏向於承擔更高的風險，而緊縮性貨幣政策則與較低的風險偏好相關。從資產定價的角度來看，貨幣政策可以透過影響經濟環境和投資者風險偏好來影響整個金融市場的風險偏好水平。
此外，市場對經濟前景的預期可能因經濟周期的不同階段而存在差異性，一般情況下，相較經濟繁榮階段，市場參與者在經濟衰退階段更偏向悲觀，其對利率變動的敏感性降低，對政策利率的關註程度也將低於經濟繁榮階段央行即使實施寬松的貨幣政策（如降息），企業基於對未來盈利能力不確定性的預期，也還是會減少投資。因此，在經濟繁榮階段，美聯準實施寬松的貨幣政策會刺激更多的投資；反之，在衰退階段則收效甚微。
在全球經濟的多變格局中，美聯準的降息步伐預示著資本市場波動性的增加。 在這一關鍵時期，我們需要密切關註美國通脹指標及美聯準的政策訊號，這些因素正成為塑造全球市場預期的關鍵。在降息周期中，雖然存在諸多機遇，但同樣伴隨著不容忽視的風險。我們需要保持警惕，對市場動態保持敏感，特別是對經濟走勢、政策調整及市場情緒的細微變化。
在這樣的背景下，我們應謹慎行事，避免在資訊不對稱的情況下做出沖動的投資決策。一個更為理智的策略是構建多元化的投資組合，利用資產配置的分散化來均衡潛在的風險與報酬。 美聯準的降息預期為市場參與者帶來了新的變量，我們需要以冷靜分析和理性應對的態度來面對市場，才能在市場變化中抓住機會，實作資產的保值增值。
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