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作者 | 張繼康 來源 | 市界

「鞋王」上市還債

再回首恍然如夢，中國「鞋王」百麗國際2017年從港交所私有化退市時，大概沒想到再上市會如此艱難。

近日，百麗國際用百麗時尚的名稱，向港交所遞交了招股書，這是其繼2022年向港交所遞表失效後，第二次向資本市場發起沖鋒。

2007年百麗國際上市時，市值一度達670億港元，但後來因業績大幅下滑，股價低迷選擇退市。2017年退市時，私有化的代價是453億港元。

如今再度歸來，百麗的業績好了不少。

百麗時尚招股書顯示，截至2023年11月30日止9個月，公司收入為161億元，較2022年同期增加12.8%；凈利潤同比大增92.7%至21億元，凈利潤率由7.5%增至12.8%。百麗時尚稱，12.8%的凈利潤率為往績記錄期間的最高水平。

這些業績是靠多品牌矩陣實作的。據了解，百麗時尚旗下共有19個品牌，涵蓋了鞋履、服飾等行業。以北京現在最火熱的商場合生匯為例，光是百麗旗下品牌就在商場占據了9個點位。不僅如此，阿迪、耐吉、銳步等品牌在國內最大的經銷商滔搏運動也是從百麗時尚分拆出去的，運動潮牌Champion在國內的獨家代理商也是百麗時尚的。

從品牌構成來看，百麗時尚有點像鞋履界安踏，既有同名的子品牌BELLE，也會透過不斷並購，在眾多知名品牌背後悶聲發財。在市場上流傳著一句話：「只要百麗看上的牌子，對方都會想方設法弄到手」。

百麗時尚招股書顯示，百麗 （BELLE） 品牌的營收只占到公司總營收的28%，其旗下前五大品牌分別為BELLE、TATA、 STACCATO、TEENMIX以及BASTO，共占到公司營收的63%。

目前，百麗對自己的定位是中國領先的時尚潮流公司及規模最大的時尚鞋履公司，在招股書中，百麗時尚參照弗若斯特沙利文的資料顯示，以2022年零售額計算，百麗時尚以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一，比第二名的市場份額高出3.2個百分點。

「鞋王」百麗最滿意的就是自己老大的地位，2022年在遞交招股書的時候，百麗時尚也多次強調自己是國內市場份額最高的時尚鞋履品牌。

▶ 圖源：百麗官微

不過，三年兩度遞表背後，不難看出百麗時尚上市心切。

在招股書中，百麗時尚明確提到，此次募資用途包括償還銀行借款；投資技術創新、數位化轉型以及補充營運資金，其中，償還銀行借款被放在了首要位置，這也是2022年百麗遞交招股書時首先提到的募資用途。

百麗欠的債是2017年私有化退市造成的。

當時，百麗國際私有化的資金主要來自於高瓴資本，而高瓴資本的資金主要來源於兩部份，一部份是173億港元的股本投入，另一部份則是280億港元的外部融資。前者可以透過分股派息的方式償還，後者，則需要高瓴資本按照借款合約償還本息，本金由百麗承擔，利息則靠百麗的分紅。

滔搏運動在2019年分拆上市，也與這筆巨額欠款有關。當時的招股書中，滔搏運動也將IPO的主要用途歸為還款，按比例來算，有超過70%的資金將用於償還債務，僅有9.7%用於投資業務的科技創新。截至3月8日，滔博每股報收5.1港元，總市值為316.26億港元，與最高峰相比縮水了不少。

退市後的這七年，百麗其實過得並不輕松，一邊要進行大刀闊斧的數位化轉型，一邊還面臨著巨額的還債壓力。截至2024年1月31日，百麗時尚還面臨著近66億元的債務問題，其中包括25.08億元的短期銀行借款，22.9億的長期銀行借款，9.97億元的租賃負債以及5.2億元的關聯公司款項以及2.9億元的認沽期權負債。

退市時，百麗國際的資產負債率僅為16.1%，而截至2023年11月底百麗時尚的資產負債率已經飆升到83.87%。

大股東不是創始人

百麗是1981年在香港創立的，最開始從事的是鞋履貿易業務。1992年，其將時尚鞋履業務拓展到內地。2007年，百麗在港交所上市時，73歲的鄧耀與55歲的合夥人盛百椒大笑著敲響了鐘聲，但他們最終還是放棄了半輩子的心血。

與很多企業至今仍由創始人掌舵不同，百麗的案例極為特別，在其公司發展的前半段，創始人草根下海，輝煌上市。而在後半段，創始人黯淡退場，最後被資本接手，成為了一家資本化的「無姓」企業。

上世紀80年代，外貿興起，居民的衣食住行發生了翻天覆地的變化。追求時髦的服裝、新奇的鞋包，成為了當時人們主流的消費方式。在香港默默當鞋匠的鄧耀敏銳地覺察出了這一趨勢，於是開始自建工廠，出口女鞋，由此踏上了致富之路。

盛百椒則是鄧耀創辦百麗時加入的合夥人，兩人年齡相差近20歲，卻在合作方面默契非常，常被人形容是「一雙鞋的左右腳」。兩人共同將百麗推動上市，成為了名聲大噪的「鞋王」。

最頂峰的時候，百麗在全國能有超過20000家直營門店，真正做到了「有女人的地方就有百麗」，光是銷售和生產側的員工加起來就有十幾萬。2014年，百麗的營收就達到了500多億元，凈利潤超過60億元，營收規模與如今的安踏相當。

不過花無百日紅，紅火了十幾年的百麗，卻沒趕上電商興起的風口，市場變化瞬息萬變，稍有不慎就滿盤皆輸。就當消費者開始在淘寶、京東、唯品會等平台購物的時候，百麗還固守著線下的實體店鋪，與一眾老牌百貨商場惺惺相惜。

這直接導致百麗業績急劇下滑，財報顯示，從2015財年到2017財年，百麗的總收入增長4%，鞋類業務收入下滑19%，凈利潤則下滑了49%。市值也從巔峰時的1500億港元跌至不足350億港元。

接手百麗的高瓴資本，既是百麗的「債主」，又是百麗轉型背後的高人，對百麗由內到外進行了一場脫胎換骨式的動刀。作為當時港交所的最大私有化交易案，高瓴資本創始人張磊看到了百麗背後豐厚的價值：穩定的現金流、優秀的供應鏈管理、龐大的線下網路以及可觀的使用者群體。

私有化後，高瓴資本對百麗采取的舉措主要集中在以下幾個方面：補好線上渠道短板、最佳化線下門店網路，同時透過數位化舉措為中後台科技賦能，打造柔性供應鏈、降低存貨周轉天數等。

歷經七年的改造，百麗線上渠道有了明顯改善。2017年退市時，百麗線上渠道的收入占比還不到7%，而在2023財年的第三季度，這一占比已經達到了27.7%，且呈逐年增加的趨勢。

線上下，百麗策略性地大幅縮減業績欠佳的百貨商場門店，重點發展購物中心渠道，截至2023年11月底，其線上下擁有8361家直營門店，與私有化前相比接近腰斬。百貨商場渠道對營收的貢獻度從超70%降到了2023年11月底的不足40%。

不過，線下依然是百麗營收的核心來源。財報數據顯示，截至2023年11月30日止9個月，百麗時尚來自線下渠道的收入為116.5億元，占比為72.3%。

▶ 圖源：百麗官微

據「市界」了解，目前百麗時尚由高瓴資本團隊與原百麗團隊的盛放等人共同管理。而盛放為盛百椒的侄子，加入百麗已經有近20年的時間，曾把華東地區做成集團最大零售地區，在百麗內部，員工們都親切地稱其為「小盛總」。

招股書顯示，盛放今年51歲，在百麗時尚擔任執行董事、董事長兼執行長的職位，負責公司整體策略規劃及業務管理；45歲的郭耀東擔任執行董事，負責財務、融資活動的規劃及監督及業務管理。截至2023年11月30日止9個月，盛放在百麗時尚領取的薪酬為426.5萬元，郭耀東為132.4萬元。

目前，高瓴資本仍是百麗最大的股東，持股比例為44.48%，引薦高瓴資本私有化百麗的鼎暉投資，則透過SCBL持有9.16%的股份。

「鞋王」難當

雖然百麗時尚再次向資本市場發起了沖刺，但「鞋王」並不好當。

就在百麗時尚遞交招股書的後幾日，昔日「鞋王」品牌貴人鳥，則無奈地釋出了一則退市公告，公告稱，因連續20個交易日低於1元，貴人鳥已觸及交易類退市指標，上交所將在15個交易日內對公司股票做出終止上市決定。

這家也曾輝煌過的「鞋王」，如今面臨著巨額債務。據其業績預告顯示，預計公司2023年年度實作歸屬於上市公司股東的凈利潤為-4.85億元，公司需要償還的司法重整留債債務本息合計約2.1億元。

不只是貴人鳥，以前家喻戶曉的一眾鞋履品牌，幾乎都倒在了十幾年前電商興起的黎明。紅蜻蜓連續五年營收下滑，歸母凈利潤在2017年還有3.82億，到了2022年，則變成了虧損3699萬。達芙妮結束了實體零售行業，關閉了線下門店，如今在港股的每股報價只有0.2港元左右。 星期六女鞋則是並購了其他行銷公司，改名為「遙望科技」，做起了MCN，成了「直播電商第一股」。

「鞋履行業過去十年遇到的挑戰是比較大的，一方面是，渠道變化了，流量從百貨轉到購物中心等新興渠道，還有電商的崛起；另一方面是，消費需求變化了，運動休閑相對來說增長比較快，時尚流行相對來說變緩」，資深品牌管理專家、上海良棲品牌管理有限公司創始人程偉雄對「市界」表示。

在電商興起的2014年，對於已經線上下經銷體系站穩腳跟的品牌們來說，貿然進軍線上市場，將會從定價上擾亂整體的經銷體系，再加上電子商務在那時的前景尚不明朗，要想馬上調頭並非易事。

就拿百麗來說，早在2009年，百麗就曾做過線上渠道的嘗試，成立了淘秀網，後來又建立了優購網上鞋城。2011年，百麗引入了前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍加入，但在一年後，或許是察覺到前景未明，兩人先後離職。

「百麗的文化很奇怪，潤物細無聲，我至今都不知道百麗的文化是什麽，但我知道這就是百麗的文化。」從百麗離職後的徐雷曾意味深長地說過這麽一句話，後來徐雷重回京東，張小軍選擇創業，優購網也在幾年後淹沒在了電商大軍裏。

2015年的財報會上，盛百椒就一語道破了行業的困境：「不轉型會死，不過轉型需面臨巨大的風險。」

兩年後百麗無奈退市，當時創始人鄧耀已經是83歲高齡，而盛百椒也65歲了，兩位高齡的合夥人面對急劇變化的市場都顯得頗為力不從心。 盛百椒向外界解釋百麗為何賣身時，表示自己要承擔所有責任，「自己不會開電腦，連微信都沒有，對市場變化沒做出很好的預判，沒找到轉型路徑，主要責任在我。」

並非所有企業都能有百麗不破不立的勇氣，「企業需要能及時調整自我，才有機會 成為長跑者，不然就可能錯失轉型和發展的機會」，程偉雄表示。

但一心想上市還債的百麗時尚未來會走向何方仍是個問號，上市對其而言也不是終點，畢竟它已經退過一次市了。

* 編排 | 三木 稽核 | Sunnyue

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